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要點

品牌白酒強勁復蘇，趨勢向好，未到言頂時。本輪白酒全行業雖然僅是弱復蘇，但對于以上市公司為主體的品牌白酒則是強復蘇，預計上市公司17-18年收入可實現年均20%的較快增長，利潤增速更快。原因：（1）消費跳躍式升級，品牌白酒集中度提升，強勁復蘇；（2）16年、17年1季度多家二三線白酒主動調產品結構，預計隨著中高價位占比提升，二三線有望提速，類似于09年的古井貢酒（000596）；（3）茅五挺價，帶動全市場漲價預期升溫，渠道補庫存。從投資角度，我們認為只要白酒估值處于合理范圍之內，趨勢比估值重要。

產品-高端需求強勁，次高端將是17年亮點。根據上市公司財報披露數據判斷，高價酒增速普遍快于低價酒，且茅五瀘一批價持續上均印證了行業消費升級的趨勢。由于主要玩家品牌力強，虹吸效應明顯，競爭格局簡單，16年、17年1季度500元以上高端酒需求增速大超行業水平。次高端和中檔酒受益于茅五挺價后的市場環境改善，特別是次高端，17年可能提速。預計隨著中高價位酒占比提升，未來二三線白酒有望提速，類似于09年的古井貢酒。區域-全國化擴張漸入佳境。15年開始，上市公司陸續從收縮省內，轉向全國化擴張，16年進入第二年。16年、17年1季度全國化擴張速度快或大本營經濟回暖的公司，營收表現相對較好。

營銷-銷售費用率上升，渠道進入擴張期。由于行業重新進入全國化擴張階段，聚焦資源做中高檔產品，16年銷售費用率同比小幅上升。我們判斷，17年行業廣告投入將加大，銷售費用率可能維持高位。但隨著板塊化市場形成，中高檔酒占比進一步提升，長期來看，銷售費用率有望下降。16年經銷商數量普遍實現增長，渠道進入擴張期。倉位-基金持倉比例遠低于歷史高位，也低于歷史均值，仍有提升空間。根據我們的估算，17年1季度基金在白酒持倉比例環比上升1.0個百分點至3.3%，不過距12年2季度9.6%的歷史高位差距較大，與07-16年均值3.7%也有差距。

投資建議：優質白酒值得買入與等待，重點關注改善型品種，最看好山西汾酒、五糧液、酒鬼酒。山西汾酒，省內經濟復蘇消費反彈，省外渠道調整完成，重新進入發力期，國企改革推動制度紅利釋放，1年1倍空間。五糧液，渠道管控學茅臺、消費者培育開始起步、調整經銷商結構，17年經營周期繼續向上。酒鬼酒，方向正確、穩扎穩打，隨著渠道體系的穩定，公司拐點漸行漸近。

風險提示：茅臺放量導致價格出現明顯回落。