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核心觀點:(1)白酒消費稅改革預期已久,目前正式改革文件并未出爐,我們之前和多家上市公司和產業專家反復討論認為,直接上調白酒消費稅率的可能性不大,更為合理的途徑在征稅環節上從生產端轉向消費端,稅基有所增長,稅收從生產端征收轉為生產、渠道、消費者共同支付。(2)我們通過回顧白酒行業消費稅改革歷程,發現歷次改革主要堵住避稅環節、增加企業稅負,但客觀上推進白酒行業重新洗牌,優勢企業做大做強的過程。同時闡述了酒企應對沉重稅負的主要方式,對營改增出臺后消費稅的改革趨勢進行了前瞻展望。(3)我們認為今年營改增的實施在一定程度上削減了地方政府的稅收來源,消費稅進入改革窗口期,意在平衡中央與地方的稅收分配。我們認為未來消費稅征收環節有望從生產端轉移至流通端,稅收逐步回歸地方政府,達成共享模式。(4)雖然正式文件未出臺,但白酒行業整體稅負加重難免,行業短期受到負面影響。參考歷史四次稅改后行業發展情況,我們認為高端酒具備強勢定價權,可轉移稅負空間大,出廠價不會受到大影響,低端酒盈利能力則會因不堪重負受到明顯限制。長期來看,消費稅改革的到來有望打破區域限制,加速并購進程,行業品牌集中度將進一步提升。(5)投資建議:消費稅傳言對酒類企業有負面影響,但以加稅為目的的改革客觀上利好品牌力強的企業,如因消費稅改革預期影響股價回落,將提供很好的中期買點,不改初心,繼續重點推薦:貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。

消費稅改革歷程:量價復合征收稅負重,酒企合法避稅有道。1994年我國正式設立消費稅,期間白酒行業消費稅經歷四次重大改革,最終敲定以量價復合征收(即從價稅為生產環節銷售收入的20%、從量稅為每公斤1元),加速了行業產品結構的升級。白酒行業稅負沉重,根據報表計算目前上市酒企消費稅占白酒收入比重在5-19%,考慮到獨立運營的第三方灌裝企業,酒企實際消費稅占比均在10%以上。酒企應對消費稅主要有兩種方式:其一將生產和銷售公司分開設立,通過關聯交易降低計稅價格,達到降低稅負目的;其二酒企適度上調產品價格將部分稅負轉嫁給下游消費者。

消費稅改革趨勢:征稅環節轉向流通端,形成中央與地方共享模式。(1)背景:“營改增”出臺倒逼消費稅改革,意在平衡中央與地方稅收分配。今年5月1日起,國內全面推開營改增試點,地方政府實際稅收出現萎縮,消費稅迎來改革窗口期,有望做出相應調整以適應新的稅制結構。上半年行業協會已將改革方案遞交國交稅務總局審核,并有望在年底出臺。(2)趨勢一:征稅環節由生產端逐步轉向流通端。歐美發達國家,酒類消費稅均實行價外稅,即在流通環節征收,商品售價和消費稅分開顯示,易于消費者衡量購買能力。

我們認為國內酒類消費稅管理有望與國際看齊,征稅環節很有可能從生產端轉向流通端,大概率是部分在酒廠、部分在批零端。(3)趨勢二:消費稅逐步回歸地方政府,有望達成共享模式。基于營改增給地方政府帶來的稅收缺口,我們認為消費稅有望逐步回歸地方政府,形成中央與地方共享模式。可能的方案是:由各省市制定白酒稅率,類似美國模式,稅收歸地方所有;或由國家制定稅率,稅收在中央與地方間按比例分配。

對行業潛在影響:高端酒稅負轉移能力強或受益,行業品牌集中度有望加速提升。無論消費稅如何改革,最終稅負都會由酒廠、經銷商和消費者三者共同承擔,只是各自繳納比例可能存在差異。短期來看,以茅五瀘為代表的高端酒具備強勢定價權,可轉移稅負空間大,出廠價不會受到大影響,低端酒盈利能力則會因承擔過多稅負受到明顯限制。長期來看,我國白酒行業CR10遠低于發達國家,政府對地產名酒的嚴格保護是主因。我們認為消費稅改革的來臨,將加速行業品牌集中度的提升。主要原因在于:(1)中小型酒企面臨消費稅加重壓力,未來將有大量企業破產、倒閉,直至退出市場。(2)在流通環節征收消費稅,地方政府明顯受益,這將打破長期以來酒企地方保護制度,給外地酒跨區域銷售帶來良機,使得白酒銷售更為市場化,加速酒企跨區域擴張進程。

投資建議:繼續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。雖然正式文件未出臺,但白酒行業整體稅負加重難免,行業短期受到負面影響。參考歷史四次稅改后行業發展情況,我們認為高端酒具備強勢定價權,可轉移稅負空間大,出廠價不會受到大影響,低端酒盈利能力則會因不堪重負受到明顯限制。長期來看,消費稅改革的到來有望打破區域限制,加速并購進程,行業品牌集中度將進一步提升。2016年白酒行業進入分化復蘇階段,短期來看,高端酒中報業績靚麗,全年業績實現兩位數增長確定性高。長期來看,高端酒市場在持續擴容,競爭格局穩定,傳統品牌茅五瀘持續受益。對比國際烈酒巨頭,高端酒估值有望提升至25倍,重點推薦貴州茅臺、五糧液;國窖1573有望實現高增長,彈性角度重點推薦瀘州老窖。

風險提示:消費稅改革不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。